作者：DMD, 加密KOL
编译：Felix, PANews
自DeFi兴起以来，对于加密市场参与者来说，很明显需要一种去中心化、抗审查的稳定币。到目前为止，MakerDAO的DAI一直处于领先地位，仅在2022年的市值方面暂时被UST超越。
然而，DAI的超额抵押模式资本效率低下，MakerDAO协议产生的费用只会给DAO，而不会给稳定币持有者。Ethena Labs的USDe从很多方面来看都是一个优秀的产品，特别是考虑到USDe的投资者可以通过Ethena将期货基差+融资交易产品化来获得丰厚的收益。
本文旨在分析为什么认为Ethena的USDe注定会超越DAI成为领先的去中心化稳定币，并研究当前的稳定币格局、USDe的代币经济学以及对ENA的估值和情景分析。
当前稳定币格局
稳定币领域正在发生许多重要趋势：
- 去中心化稳定币的市场份额正在增加：从年初的4.1%上升到11月的5%
- 收益型稳定币的市场份额正在不断扩大：从年初的0.1%到11月的2.1%
- 这两项变化看似很小，但代表着重要的增长，因为今年迄今为止稳定币整体增长了40%以上，达到1830亿美元
Ethena的USDe既是去中心化的稳定币，又是收益型稳定币。USDe已从年初的8500万美元增长至现在的40亿美元。
本世纪末稳定币市值增长到1万亿美元也并非不合理，尤其是在特朗普胜选以及稳定币法规有望在今年尽快通过。因此，Ethena的增长机会巨大。
USDe代币经济学
USDe代币经济学由两个部分组成：
- 支付给USDe质押者的收益：基于USDe的总供应量、质押比率以及Ethena协议获得的收益。数据显示，今年迄今USDe质押者平均收益为19.4%，其中约45%的USDe被质押。
下图显示，仅向USDe质押者支付了超过1亿美元的收益：
- 抵押品收益：当用户铸造USDe时，他们会存入多种其他稳定币中的一种。Ethena将这些稳定币转换为几种抵押品中的一种，然后用期货做空这些抵押品。因此，它保持了抵押品delta中性，并同时赚取基差和资金费率。
假设一个特定的抵押品分割（见下文），并从Ethena的仪表板（https://app.ethena.fi/dashboards/hedging/BTC）中获取该抵押品的收益，可以得出该协议所获得的收益：
结合这两点，可以得出Ethena协议的总损益（PNL）：估计年化损益为6200万美元：
这使得ENA的MC/收入倍数达26倍，比其他一些头部DeFi项目更具吸引力（当然不是基于FDV，代币解锁是该项目重要的阻力）。
ENA估值：情景分析
以上可以得出一些假设，这些假设可用于估计明年年底前ENA的估值。这些假设对于接下来的分析很重要。
这里需要注意的一点是，Ethena的商业模式依赖于一定比例的USDe不被质押。这使得他们向USDe投资者支付的收益高于他们从抵押品中获得的收益，同时仍然保持每1美元USDe市值0.04美元的营业收入利润率。
注意：抵押品收益率基于前面显示的抵押品分割，并将其应用于全年。因此实际数字可能略有不同。
Ethena 的增长基于两个数字：
- 稳定币总市值的增长
- USDe的市场份额
基本情况以蓝色突出显示：其中USDe的市场份额翻倍，稳定币在明年增长75%。这一预估作者认为相当保守，看涨情况（橙色）也非常合理：USDe增长到5%的市场份额，总稳定币增长150%，使USDe的市值接近230亿美元。绿色代表看跌情况，即USDe的市场份额没有增长，而总稳定市值略微增长了25%。
基于上述假设的0.04美元的收入利润率，ENA明年的收入情况如下：
根据假设的30倍收入倍数，可以得出下表中ENA的市值。请注意，作者预计2025年将是加密资产非常强劲的一年，估值将超过基本面。30倍仅略高于ENA目前的26倍，因此以下情景分析的潜在上行空间要高得多：
最后可以根据市值表和ENA的预期流通供应量（到2025年底将几乎翻一番）得出价格目标和上涨空间（见前面的数据表）。
结论
作者的基本预测是到明年年底ENA的目标价格为2.25美元，升值300%。而作者的乐观预测是5美元的目标价格，相当于超800%的回报。作者强调30倍的价格倍数是保守，实际回报可能会更高。
Ethena正在经历多种催化剂，这让作者对上述情况充满信心：
USDe被添加为Deribit的保证金抵押品：
https://x.com/DeribitExchange/status/1859905540912288192
USDe 被添加为Aave的抵押品，sUSDe也即将推出：
https://x.com/ethena_labs/status/1857232687326802306
最近的治理提案，其中Ethena Labs协议收入将用于造福协议和ENA持有者，更多细节将于月底公布：
https://x.com/EthenaFndtn/status/1857470376655385070
当然，ENA也存在一些风险，即协议相关风险（智能合约、融资缺口、清算风险），但作者相信团队已经广泛考虑了这些问题，并将继续采取措施解决这些问题。最后，虽然代币解锁肯定是一个问题，但作者相信本文中概述的Ethena的增长机会远远超过了代币解锁的卖方压力。
期待USDe超越DAI，一旦发生这种情况，Ethena将继续成长为加密货币中最重要的DeFi协议之一，与Aave、Uniswap、Lido和Raydium等并肩。USDe和ENA代币持有者都可以从这种增长中获益。
